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      國企混改引入戰略投資者的動因及經濟 后果研究一基于中國黃金案例分析

      發布時間:2022-09-04 14:42
      摘 要 I
      Abstract II
      第 1 章 緒論 1
      1.1研究背景與研究意義 1
      1.1.1研究背景 1
      1.1.2研究意義 2
      1.2研究內容與研究方法 3
      1.2.1研究內容 3
      1.2.2研究方法 4
      第 2 章 文獻綜述 5
      2.1混合所有制改革的動因 5
      2.2混合所有制改革的路徑 6
      2.2.1引入戰略投資者 6
      2.2.2員工持股 7
      2.2.3公司上市 8
      2.3混合所有制改革的效果 8
      2.3.1混改對企業績效的影響 8
      2.3.2混改對技術創新的影響 8
      2.3.3混改對投資效率的影響 9
      2.3.4混改的其他影響 10
      2.4文獻述評 10
      第 3 章 相關概念與理論基礎 11
      3.1概念界定 11
      3.1.1混合所有制改革 11
      3.1.2戰略投資者 12
      3.2理論基礎 12
      3.2.1委托代理理論 12
      3.2.2戰略聯盟理論 13
      3.2.3利益相關者理論 13
      3.2.4協同效應理論 14
      3.3理論分析 15
      3.3.1引入戰略投資者的動因 15
      3.3.2引入戰略投資者的效果 16
      3.3.3戰略投資者的作用機理 17
      第 4 章 中國黃金混合所有制改革介紹 18
      4.1黃金行業的基本情況 18
      4.2 中國黃金介紹 20
      4.3戰略投資者介紹 22
      4.4引入戰略投資者的動因 24
      4.4.1行業競爭激烈 24
      4.4.2戰略轉型 24
      4.4.3實現優勢互補 25
      4.4.4提升治理水平 25
      第 5 章中國黃金混改效果 26
      5.1戰略投資者作用效果 26
      5.1.1電商渠道收入分析 26
      5.1.2加盟店情況分析 27
      5.1.3投融資情況分析 28
      5.2財務績效分析 29
      5.2.1盈利能力指標分析 29
      5.2.2營運能力指標分析 31
      5.2.3償債能力指標分析 35
      5.2.4成長能力指標分析 38
      5.3公司價值分析 40
      5.3.1EVA 指標分析 40
      5.3.2同行業對比分析 42
      5.4公司治理分析 42
      5.4.1股權結構分析 42
      5.4.2董事會結構分析 43
      第 6 章 結論與啟示 44
      6.1結論 44
      6.1.1實現中國黃金與戰略投資者的協同效應 44
      6.1.2引入戰略投資者可以提升企業財務績效 45
      6.1.3引入戰略投資者可以加快企業轉型 45
      6.1.4引入戰略投資者可以優化治理結構 46
      6.2啟示 46
      6.2.1選擇正確的戰略投資者 46
      6.2.2注重戰略投資者的資源整合 47
      參考文獻 48
      致 謝 52
      第 1 章 緒論
      1.1研究背景與研究意義
      1.1.1研究背景
      黨的十八大以來,國家不斷推進國企混改,我國國有企業混合所有制改革 亮點紛呈、成效顯著,逐漸形成了以《關于深化國有企業改革的指導意見》為 總體綱領的國企體系混改“1+N”的框架體系。黨的十九大報告明確指出“深化 國有企業改革,發展混合所有制經濟,培育具有全球競爭力的世界一流企 業”,進一步錨定了國有企業改革的方向及目標。 2018 年8 月國務院相繼印發 了《國企改革“雙百行動”工作方案》等文件,明確指出央企子企業和地方國 有骨干企業層面需要全方位地試點,落地落實改革政策,同時完善經驗方法, 推動混改發揮出正向實效。以混改逐步向縱深推進為標志,國企改革也正式邁 入關鍵的歷史新階段。 2019 年11 月,國有企業改革領導小組召開第三次會 議,制定出臺了 2020-2022 年的“三年行動方案”,同時會議表示要繼續進一 步加強國企改革的政策層面頂層設計。從政策實施背景和推動力度可見,我國 混改已經按下加速鍵。
      肖彥等(2020)認為國有企業混改有四種途徑:上市、非國有企業參股、 國有企業并購、員工持股。并且我國國有企業在混改形式上普遍都采用了增資 擴股,尤其是引入非國有資本,而引入戰略投資者成為改革中最關鍵步驟之 一。 2017 年,中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司(簡稱“中國黃金”)正式 納入了為國務院國企混合所有制改革第二批試點企業名錄,從此拉開其混改的 序幕。中國黃金通過引入戰略投資者進行混改,成為國有資產監督管理委員會 “雙百行動”首單主板上市企業,亦是目前為止黃金行業唯一一個央企混改上 市的企業。因此,探究中國黃金混改過程中引入戰略投資者對混改成效的影 響,可以為后續企業在混改中實現持續發展提供比較有價值的參考。
      1.1.2研究意義
      1.1.2.1理論意義
      ①現如今對于混合所有制改革的路徑、成效等研究已經形成比較完善的理 論體系,但是各行各業均有其獨特性,具體行業具體體系下的企業對引入戰略 投資者的問題并不可一概而論。關于引入戰略投資者的研究方向,我國學者大 多聚焦于金融、醫藥等熱門行業,對黃金行業關注的較為稀缺,本文豐富了黃 金行業引入戰略投資者參與混合所有制改革的案例研究。
      ②目前對國有企業混合所有制改革的成效研究多集中于財務績效方面,蔣 衛華(2016)認為混合所有制企業財務績效評價指標體系應該從企業盈利能 力、償債能力、營運能力、發展能力四個方面選擇相應的財務指標,但是缺少 對其他指標的研究,本文基于引入戰略投資者參與國企混改的視角,在相關理 論基礎上,選取公司價值與公司治理的相關指標分析混改效果,豐富了針對混 改效果方面的案例研究。
      1.1.2.2實踐意義
      ①通過梳理國企混合所有制改革和戰略投資者的相關文獻,對相關理論基 礎進行歸納總結,解讀混合所有制改革宏觀背景政策,有利于完善和改進引入 戰略者路徑有關的政策和法規。
      ②隨著參與混改的企業數量增加,單純以融資為目的引入非國有資本已經 不能滿足國企改革的需求。中國黃金引入的戰略投資者從金融、物流、電商、 業務布局等多方位助力公司混改,從而推進國有企業體制機制市場化。通過深 入探究中國黃金混改引入的戰略投資者,有利于豐富戰略投資者的具體選擇方 向和引入標準的制定。
      ③作為國有資產監督管理委員會“雙百行動”首單主板上市的企業,中國 黃金通過混改破解企業遇到的重難點問題,突破自身發展瓶頸。此次混改是國 企改革一次重要的探索,也取得了相對豐富的成效。通過對中國黃金混改進行 分析,總結其混改過程中的經驗和不足之處,推動國企混改的步伐,為今后的 企業混改提供借鑒和參考。
      1.2研究內容與研究方法
      1.2.1研究內容
      本文以中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司(簡稱“中國黃金”)為案例公 司,重點從中國黃金引入戰略投資者的發展視角,探究其混改的動因及經濟后 果。通過分析中國黃金混改的動因、戰略投資者的影響及整體的經濟后果研 究,總結歸納出相關經驗,為黃金行業和其他企業混改提供參考與借鑒。本文 主要分為以下六個部分:
      第一章是緒論。本文先介紹研究背景和意義,從國有企業混改的政策背 景、混改現狀以及混改存在的問題著手,闡述本文的研究意義,并總結提煉全 文研究的內容和方法。
      第二章是文獻綜述。通過梳理相關學術期刊以及國內外關于混合所有制改 革和戰略投資者相關文獻,對國有企業混改的動因、路徑、效果等進行了回顧 整理剖析,為本文的研究奠定了基礎。
      第三章是理論框架。通過闡述混合所有制改革的定義、戰略投資者的定義 和分類、以及引入戰略投資者的動因和影響效果,為本文提供了相關理論依 據。
      第四章是案例公司混改情況的介紹。首先對我國黃金行業基本情況進行分 析,突出該行業的特點。然后對案例公司中國黃金進行詳細介紹,分析其混改 的動因和路徑,在混改路徑中詳細介紹引入的戰略投資者的相關信息。
      第五章是中國黃金混改效果的分析。本章節作為本文的主要部分,先是分 析中國黃金引入的兩類戰略投資者(即產業戰略投資者和財務戰略投資者)分 別在電商渠道、下游加盟商和投融資這三方面的影響,然后分析引入的戰略投 資者對中國黃金財務績效、公司價值以及公司治理的影響。
      第六章結論與啟示。根據前五章對中國黃金案例的研究,對中國黃金引入 戰略投資者產生的影響進行總結,并得出相關結論。
       
      圖 1.1 論文框架圖
       
      1.2.2研究方法
      (1) 文獻研究法:主要是整理戰略投資者和混合所有制改革的效果這兩方面 的相關文獻,充分了解當前混合所有制改革的現狀、實際效果及影響,特別是 戰略投資者這一課題的研究現狀,并且對梳理出來的文獻進行評述,以文獻為 基礎來引出本文研究的重點。
      (2) 案例研究法:主要采用財務指標分析法和對比分析法。
      財務指標分析法:通過財務指標來分析案例公司引入戰略投資者前后的相 關指標,以各項財務指標的變化來衡量引入戰略投資者對混改效果的影響,從 從而全面客觀地反應企業在混改前后的情況,其中以企業經營成果、資金流量 以及財務狀況等為重點判斷指標。本文選取的財務數據來源于企業公開發行的 財務報表以及首次公開發行股票招股說明書,可有效確保結果的準確性和客觀 性。
      對比分析法:本文先通過對比研究引入戰略投資者前后中國黃金在盈利、
      償債、營運以及成長能力這四個指標的變化來具體分析戰略投資者帶來的影 響,然后通過綜合比較中國黃金與黃金行業主要的幾家上市公司關鍵指標變化 的對比,力求更加全面反映戰略投資者帶來的經營效果。
      第 2 章 文獻綜述
      2.1混合所有制改革的動因
      隨著近代科技水平的突飛猛進,市場環境的快速更迭,國有企業面對的市 場競爭環境也越來越激烈。孟智(2018)指出目前國企雖然擁有大量的資源, 但是人員冗雜,經營效率偏低,部分國企成為僵尸企業,并且面臨產能過剩導 致經濟效益下滑(鄭志剛,2019),而且我國正處于經濟發展結構化調整的重 要時期,企業必須加快經營改革的步伐,形成現代市場體系。此外,鄭志剛 (2019)認為國有企業存在所有權與經營權界限不清晰、專業化分工程度較 低、所有者長期管理缺位等問題,導致國有企業發展緩慢。
      為了逐步解決和應對國有企業發展過程中面臨的問題,學者們對政府實施 混合所有制改革的動因分別提出了各自的看法。有的學者提出混改的動因主要 為完善現代企業制度,改善企業綜合治理結構。劉震和張祎嵩(2015)提出混 合所有制改革主要是為了解決經濟增長中遇到的問題,以此來調整國民經濟壟 斷和競爭布局,建立相互制衡的公司治理機制并打破行業壟斷,使政府從“管 企業”為主向“管資本”為主轉變以及充分發揮不同性質資本的綜合優勢,從 而完善我國的現代企業制度、促進各類資本進行公平的市場競爭,實現國有資 產保值增值(高青松和唐芳,2016)。翟緒權和劉仲儀(2020)提出市場化導 向下國企混改的動因主要是有利于國有資本放大和增值保值,有利于建立現代 企業經營管理制度和優化公司治理結構,有利于公有制經濟引導非公有制經濟 發展并迭代出新的生產組織形式。
      有些學者認為混改的動因是發揮協同作用,提高企業價值。 John beirne 等 (2015)提出不同資本的融合可以提高企業生產經營能力。 Tim Youmans 等 (2017)提出引入戰略投資者的方式可以吸引長期股東,使公司管理層和股東能 更好更有效地進行溝通,更方便地向股東們反映公司業務發展和預期收益的具 體情況,還能改善公司和非投資利益相關者的溝通方式,更加利于公司長期發 展。 Guy S.Liu 等(2015)提出混合所有制改革是中國企業表現最好的模式,企 業既可以獲得國家的支持,也可以和私營企業發揮最佳的協同作用。總的來 說,改變所有權結構或者類別會提高企業績效。
      也有一部分學者認為混改的動因主要是實現股權多元化從而優化資本組成 的結構。張文魁(2017)提出混合所有制企業實現公司治理現代化的關鍵是跨 越股權結構的拐點,引入持股比例較大的非國有資本。楊紅英和童露(2015) 認為混改重構國有企業的資本結構,實現股權最終的多元化,解決國有企業
      “一股獨大”的問題和所有者缺位,從而充分發揮完善的治理結構在企業經營 當中的作用。Jonathan Bailey等(2017)認為企業引入持有期更長、發展更成 熟的戰略投資者是為了通過引入的戰略投資者的資源和影響力來減少支出或者 尋找新的收入來增加公司利潤,從而管理層對長期經營計劃的信心和執行力得 到顯著提高。孫建強等(2017)對混改參與者進行分析,從國有、民間兩個資 本角度進行論證,認為國企進行混改勢在必行,并且無論是從宏觀層面還是微 觀層面,改革的成效都是比較樂觀的。
      2.2混合所有制改革的路徑
      周麗莎等(2020)歸納了六種目前主流混改模式:公司上市、引入戰略投 資者、并購重組、資產證券化、員工持股計劃和 PPP 模式。陶簡和商景群
      (2020)在此基礎上又增加了產權轉讓、增資擴股、認購可轉債、股權置換等 混改路徑。股權融合可以通過出資新設、投資入股、并購重組等方式,最終實 現兩股資本所掌握資源整合的目標。按目前國企混改的情況來看,普遍傾向于 選擇非國有資本加入。
      2.2.1引入戰略投資者
      綦好東等(2017)提出國有企業通過引入民資、外資持有股權成為合格的 戰略投資者的方式,可以改變企業的股權結構,從而導致企業在管理架構重 構、經營模式調整等方面可以開展一攬子的動作。李紅娟(2019)認為國有企 業想要獲得豐富的資源或具有競爭力的市場要素,則需要引入優秀的戰略投資 者,并分析歸納了一些戰略投資者選擇的準入方向和標準。例如有較強的改革 意愿和共同的發展理念,有較強的治理能力和行業競爭優勢,有高度相關的產 業鏈或價值鏈,有堅實的實業基礎或關鍵核心的資源。劉立錦(2020)在中國 聯通混改的案例研究中發現,中國聯通采取的混改路徑在一定程度上對中國聯 通的財務績效及公司治理方面等都有所成效,其與引入的戰略投資者之間發揮 了更好地協同作用。沈昊等(2019)認為戰略投資者的類型與引入時機會對企 業經營帶來多方面影響。張繼德和劉素含(2018)認為戰略投資者對國有企業 公司治理的改善、市場化機制的實現和市場競爭力的提升是相當關鍵的,同時 還強調國有資本的控制力在引入民營戰略投資者后應當得到保持。楊振中和萬 從穎(2020)研究提出民營企業治理結構越完善,越有利于國有企業績效提 升,尤其是當兩者處于同一行業時。
      鄭志剛(2021)提出國有企業引入的戰略投資者盈利動機明確,會直接以 盈利為目標,積極推動國有企業打破僵化的治理體制,同時可以減少國企一股 獨大下監督過度問題的發生,也可以從一定程度上化解經營預算軟約束等發展 困境。張兆國等(2016)認為企業能充分吸收戰略投資者在經營管理上的特 點,推動企業建立完善的內部監督體系。戰略投資者一般是長期持股,有意愿 和企業長期合作,這樣能進一步推進企業優化治理結構,充分利用資源,發揮 出更好的協同效應。
      2.2.2員工持股
      2016 年國資委印發的意見指出,開展員工持股計劃能充分發揮企業的激勵 機制的作用,同時也是處于競爭市場下國有企業的主要混改模式之一。宋嵐 (2019)對員工持股對企業產權結構的影響進行了研究,得出員工持股計劃的 推動可以捆綁員工和企業之間的利益,實現利益協同,為企業贏得市場機遇, 促進企業產權及治理結構的進一步完善。王礫等(2017)研究發現國有企業公 開發布員工持股計劃的公告能產生比較明顯的市場效應,即推行員工持股計劃 的企業的員工教育水平與市場反應呈現了正相關的關系。劉紅等(2018)認為 技術員工持股比例可以一定程度上提升公司創新效率,并且在國有企業中此相 關性呈現更加顯著的效果。黃速建等(2020)提出企業業績成長性的好壞與通 過實施員工持股釋放業績增長信息的動力成正比。
      2.2.3 公司上市
      魏成龍等(2011)分析了整體上市后國有企業經營績效的變化情況,發現 反向收購母公司與吸收合并混改兩種模式均可直接促進企業營業效果,而換股 IPO 模式對經營效果提升作用不夠顯著。吳愛存(2014)提出國有企業改制上 市的本質是先對公司進行股份制結構的調整,然后進行股票發行。公司可以從 資本市場進行資金募集,從而解決掣肘企業的資金問題,也可以接受內外部的 監督,實現更好的發展。改制上市則根據公司規模的大小,普遍分為整體改 制、分拆改制、分立改制以及聯合改制。
      2.3混合所有制改革的效果
      2.3.1混改對企業績效的影響
      楊麗紅和郭舒(2021)得出非公資本進入國有企業,提高國有企業全要素 生產率、銷售規模、利潤率等,并降低管理成本,與非公資本持股比例無關。 并提出混合所有制改革主要通過明晰產權、技術外溢、海外市場和移除政策性 負擔來影響國有企業績效。王欣和韓寶山(2018)認為股權的適度集中與多個 大股東之間的制衡關系可作用于績效改善,股權集中度與公司績效之間呈現倒 U 型關系,相較于同質股東制衡,異質性股東的深入管理更有利于經營情況改 善。郝陽和龔六堂(2017)研究了 A股上市公司,重點分析國有和非國有參股 股東對于公司整體績效的作用機制和影響,得出混合的股權結構對于企業績效 有正向作用。張輝、黃昊(2016)實證研究發現,國企的政策性負擔高低和企 業績效成反向作用,并且影響混改績效改善程度與所處地區、行業壟斷情況和 混改進程深淺均有關系。William L Megginson等(2001)提出國有企業部分或 者全部私有化能提高企業績效。
      2.3.2混改對技術創新的影響
      王春燕等(2020)通過研發與營業投入產出比來評價企業創新層面投入, 發現非國有股東股權治理和董事會治理與國企創新能力呈現顯著正相關。為確 保非國有股東治理的優勢能充分發揮,提高企業的技術創新能力,要實現股權 結構層面的改善,同時在高層管理團隊結構層面協同配合。楊運杰等(2020) 基于1998—2007 年中國工業企業數據庫研究發現,混合所有制改革促進國企創 新的方法有直接獲得政府補貼、降低經營管理成本。大型國企中國有參股更有 利于促進創新。Chenqi Wang(2015)提出混改能減少來自政府的一些干預和負 擔,從而來提高企業創新績效。王業雯等(2017)采用“擬自然實驗”研究方 法,通過數據驗證企業的創新能力在“混改”后可得到顯著正向變化,并且國 有企業在混改后創新效率的提升幅度遠超出民營企業。姬怡婷(2020)研究發 現競爭類國有企業混改主體協同效果越深化則導致企業在創新方面的投入越增 加,而此現象在公益類國有企業混改過程中未有明顯體現。李增福等(2021) 研究提出在混改過程中非公資本參股比例大于10%時,對技術創新的促進作用更 強。Guadalupe等(2012)通過境外并購的研究,提出擁有知識優勢的國外機構 投資者會積極參與被投資企業的創新活動,協助其獲取先進的科學技術,對被 投資企業的創新績效產生顯著的積極作用。而Luong(2017)認為國企混改后因 民營資本的投機性等不良目的從而侵占國有資源,降低創新效率。
      2.3.3混改對投資效率的影響
      趙璨等(2021)基于不同產權性質的視角,進一步驗證了混合所有制改革 對企業的投資效率存在顯著正向作用,在降低過度投資的同時也緩解了投資不 足的問題。田國雙和李桐(2019)認為股權的高度集中度不利于投資效率的發 揮,若要提高企業投資效能,需要進一步調整股權結構分散股權,著重提高中 等股東的持股比例。朱曄(2020)認為混改能夠優化國企的股權分布,通過非 公有制經濟股東的引入,避免國有股東“一股獨大”問題,進而提高管理效 能,提升投資效率。馬新嘯(2021)研究發現民營資本股東通過深度參與國企 管理可以緩解雙重委托代理造成的困境,從而提高投資水平和資產運轉效率, 解決國有企業產能過剩的問題。
      2.3.4混改的其他影響
      混合所有制改革除了對技術創新、企業績效、投資效率等方面產生較大的 影響外,各方學者們也提出了其他方面影響的論述。
      廖智超和王建新(2021)以2009?2019年A股商業類國有企業為研究對
      象,提出混改中引入非國有資本能幫助資產得以保值增值,同時在外部環境更 完善的地區,其提升效果更加顯著。
      廖飛梅等(2020)提出非國有資本持股占比占據主導時,相互制衡更為明 顯,且此影響主要存在于地方政府國企和處于競爭形勢中的國企。陳祖英和沈 璐(2020)研究發現國有企業混改對企業的金融資產配置行為產生抑制作用, 創新投入是抑制的重要渠道。
      鄭云堅和王澤宇( 2020)研究發現利用不同進入者的所有者性質帶來的企 業治理經驗能夠提升混改后企業的生產效率。楊興全等(2020)研究發現國企 混改的股權結構和高層治理均提高了企業多元化經營的價值。曹越等(2020) 發現混改通過強化外界輿論氛圍、增強管理層成員經營壓力從而提高了企業內 控管理質量。楊興全等(2018)提出影響現金持有水平的因素有股權多樣性、 股權間的融合度和控制權轉移,其中股權融合度越高,現金持有水平越高。
      張偉華(2021)等研究發現引入非公資本可以從一定程度上解決國企冗余 雇員的問題,地方國企在引入非公資本后冗余雇員的情況改善較明顯。
      2.4文獻述評
      通過文獻梳理,學者們基本一致認為當今國企需要對資本結構進行重構, 建立相互制衡的公司治理機制,但是對國有企業混改的動因、路徑、影響效果 等方面有著不同的看法和研究見解。現有的研究成果主要概括為以下幾點:
      ( 1)在混改動因方面,主要是希望通過混改達到改善治理結構,提高治理水 平,不同類型的資本可以實現優勢互補,發揮協同作用,提高企業價值。
      (2)我國學者已經對混改路徑進行分類和研究。我國主流的混改路徑有公司上 市、員工持股、非國有資本參股、增資擴股、認購可轉債、股權置換、資產重 組等,也有國有企業參股民營企業的混改路徑。
      (3)在混改效果方面,目前學者主要研究了混改對企業績效、技術創新、企業 投資效率的影響。也有學者從國有企業資產保值增值、費用粘性、金融資產配 置等方面研究了混改的影響和效果。
      通過梳理和總結文獻,可以發現現有研究還有待改進和完善。目前學者對 戰略投資者的研究,大部分基于實證研究,或者是將引入戰略投資者作為一個 混改路徑方式來闡述,未結合具體案例分析戰略投資者對混改的影響。另外, 由于我國引入戰略投資者較其他國家略晚,相關制度也在逐步優化,經驗逐漸 積累,如何發揮最大的混改優勢,值得讓學者們不斷探索溝通。基于此,本文 將中國黃金混合所有制改革作為研究對象,對實際混改的路徑和效果進行有效 剖析。企業應結合企業未來需要和發展規劃,引入合適的戰略投資者。通過分 析戰略投資者對混改主體的影響和混改效果,總結該案例對我們的啟示,希望 對后續國有企業混合所有制改革實踐工作有指導作用。
      第 3 章 相關概念與理論基礎
      3.1概念界定
      3.1.1混合所有制改革
      十四屆三中全會上首次正式提出混合所有制概念,十八屆三中全會上明確 將混合所有制經濟作為基本經濟制度的重要實現方式,即國有、集體和非公資 本等混合持股、相互融合。發展混合所有制經濟有利于國有資本在保值基礎上 進行增值,提高市場競爭力,也可以讓各類資本優勢互補、共同發展。楊振中 和萬從穎( 2020)認為可以從宏觀和微觀兩個方面來劃分混合所有制。宏觀層 面是指國民經濟的結構,即以公有制經濟為主、多種所有制經濟共同發展的局 面;微觀層面是指產權結構,即國有資本、集體資本和非公有資本混合持股、 相互融合的形勢。
      發展混合所有制改革是為了提升國企的核心競爭力,改善國有企業經營狀況 不佳的現象。股權結構單一是我國國有企業的普遍特點,這樣容易出現企業內 部缺乏有效監督的問題。國有企業的管理者如果長期缺乏合理的激勵機制,所 做的決策會傾向于穩健發展,而不是具有一定風險的創新活動。國有企業引入 非公資本,能改善股權結構,一定程度上可以解決所有者缺位的問題。非公資 本帶來的市場化激勵機制,會激發管理者和員工們的創新力。另外,民營資本 的引入帶來了稀缺的資源,通過資源整合,雙方優勢互補,最終實現雙贏。
      3.1.2戰略投資者
      戰略投資者是指按照國家法律、法規的要求、與發行人具有合作關系或合 作意向,符合發行人的要求,并和發行人簽署戰略投資協議的企業。戰略投資 者一般持股年限較長,通常在5-7年以上,追求長期投資回報,有一個或多個 相關業務和發行公司緊密關聯,能積極參與到公司的經營管理。
      戰略投資者根據企業之間業務關聯緊密程度,可以界定為產業戰略投資者 和財務戰略投資者。產業戰略投資者通常與被投資單位具有相同或相似的產業 背景,他們參與到企業的日常管理與經營決策中,關注被投資企業的產業資 源。財務戰略投資者,主要是指從事金融行業的戰略投資者,例如基金證券公 司等,他們雖不處于與被投資企業的相同或相似的行業,但是能為被投資企業 帶來資金和投資經驗,幫助企業從一定程度上突破發展困境,在企業穩健發展 的過程中獲取投資收益。
      3.2理論基礎
      3.2.1委托代理理論
      委托代理關系因為專業化的存在而產生,即委托人了解代理人的優勢而委 托代理人代替自己行使相應的權力。隨著企業的進一步發展,專業化的社會分 工體系培養了大量擁有專業知識的人員,而權利的所有者由于各種主觀或客觀 原因無法行使原有的權利,因此形成了委托人和代理人的關系。但是委托人和 代理人兩者的目標并不一致,委托人希望財富最大化,但是代理人目的是為了 收入等最大化。因為,該理論是為了研究在利益關系相沖突和信息不對稱下, 委托人如何來平衡兩者的關系。國有企業在引入戰略投資者的過程中,會給企 業帶來市場化激勵體制、專業的經營管理理念等,如何在建立完善激勵體制的 基礎上產生激勵效應是構建約束機制的關鍵。
      3.2.2戰略聯盟理論
      戰略聯盟是指以共同利益為目標,多個實力相近的企業主體形成的一種合 伙模式,具有共同承擔風險、生產要素互相流動的特點,最終通過資源共享從 而提高市場占有率。
      戰略聯盟為了實現聯盟的共同戰略目標,要求各方企業共同承擔應負的責 任,協調共享各類資源,謀求各方合作,從而模糊公司界限的一致行動。聯盟 企業之間存在合作和競爭的關系,在協議中的領域相互合作,但協議之外領 域,公司的運營決策上保持相對自主,不受任何影響。企業可以根據自身發展 情況,選擇適合自己的企業作為合作伙伴,在資源獲取上更加多樣和便利,打 破了各公司的技術壁壘和行業界限,實現企業戰略目標,提高核心競爭力,提 升研究開發技術,實現戰略多樣性,防止各方過度競爭。國有企業通過引入戰 略投資者來形成戰略聯盟,這種形式有利于多方投資者發揮資源優勢,互惠互 補,拓寬國有企業主營業務市場和業務領域,提高企業績效,促進長久發展, 實現戰略目標。
      3.2.3利益相關者理論
      利益相關者包括交易伙伴和相關伙伴,交易伙伴主要包含股東、公司債權 人、企業全體員工、產品最終消費者、上下游供應商等關聯對象,相關伙伴包 含政府部門、本地社區局民、環保主義者、傳媒部門等潛在監督對象。這些利 益相關者會對企業的生產經營產生巨大的影響,有些在一定程度上分擔了企業 的成本,有的為企業生產承擔了資金壓力,有的行使監督權力來規范公司運 營。企業要想獲得健康生存發展除了取決于股東協同的意愿,而一定程度上來 說也取決于企業對各利益相關者利益要求的正向反饋。
      利益相關者理論主要在于公司發展應當多角度、多方面考量各方利益相關 者,而不是只專注于股東等某些特定主體的利益,國有企業在混改過程中,主 要的利益相關者從政府,逐漸轉變為政府、民營資本等,不斷加強了國有企業 的監督力度。
      3.2.4協同效應理論
      協同效應是指兩種及以上的應用相加或混合在一起,所產生的作用大于各 組單獨應用主體發揮的總效應。德國學者把協同定義為在整個環境中的各個系 統間存在相互影響又相互合作的關系。協同效應是指企業主體在產品生產、銷 售、企業管理等的各環節、各階段共同利用相同資源而產生的整體效應。細分 協同效應,最常見的有經營協同、管理協同和財務協同效應。國有企業通過引 入戰略投資者可以擴大公司市場份額,進而形成規模經濟,兩者優勢融合為一
       
      圖 3.1 理論基礎框架圖
      3.3理論分析
      3.3.1引入戰略投資者的動因
      國有企業經營過程中普遍存在管理決策結構不規范、內控體系不健全、生 產創新效率低下、企業資產保增值不確定等問題。而戰略投資者有較強的改革 意愿和共同的發展理念,有較強的治理能力,有堅實的實業基礎或關鍵核心的 資源,可以深入參與到公司治理體系中去,協助完成資源整合體系優化,從而 更好地完成混改企業被賦予的改革發展目標。因此國企往往有巨大的內在動因 會選擇引入合適的戰略投資者來參與企業混改。
      (1)改善治理結構,優化決策體系
      不同于傳統國企改革,混改當中戰略投資者的引入除了帶來了更多的企業 資金儲備,同樣重要的是戰略投資者有共同的發展目標,愿意深度介入到企業 管理體系當中去。國有企業股權結構較為集中,造成董事會、監事會沒有起到 應有的作用,并對經營管理人員的激勵制度也不完善。引入戰略投資者可以優 化股權結構,防止“一股獨大”現象發生,讓股東積極參與到公司經營決策當 中,從而進一步完善公司的經營體系。戰略投資者的加入,還會把先進的治理 體系和關鍵的核心資源帶入,實現混改企業內部流程和制度產生“化學反 應”,進而把這股“外力”吸收轉化實現公司綜合治理水平的提高。
      (2) 發揮協同效應,提升核心競爭力
      相較于混合所有制改革的其他路徑,例如員工持股,重組上市等,引入戰 略投資者突出的優勢在于具有較為專業的技術、先進的管理經驗、豐富的市場 經驗和優質的資源。被投資企業,尤其是國有企業,生產經營領域或其他生產 環節,生產發展受到一定限制,創新性和市場競爭力也有待提升。而戰略投資 者一般處在行業的領先位置,具有被投資企業缺乏的技術與資源以及先進的管 理經驗。因此,在國有企業改革過程中,國企可以通過整合引入戰略投資者的 資源與自身資源,例如先進的管理經驗、生產技術、銷售平臺等,進一步發揮 協同效應。不僅延伸企業產業鏈的各環節,也可以通過整合被投資企業自身產 業鏈,開拓企業經營領域,不斷提高企業的核心競爭力。
      (3)優化資本結構,提升企業價值
      資本結構是指企業各類資本占總資本的比例關系。當公司的資本結構存在 明顯問題的情況下,可以通過增發股票引入戰略投資者來進行優化。當公司資 產負債率過高,償債壓力過大的情況下,隨著戰略投資者作為新股東將巨額的 資金注入上市公司,公司的負債與所有者權益的結構發生變化,償債能力得到 進一步改善。隨著戰略投資者的引入,資本結構的優化,公司進行再融資的難 度也會降低,另外上市公司引入的戰略投資者一般是位居行業前列的企業或大 型的投資機構,這些投資者一般追求的是長期的戰略利益,傾向長期持股,再 加上投資者品牌的疊加效應,會進一步提升企業的價值。
      (4)增強創新能力,提高盈利水平
      激烈的市場競爭當中,創新效能已經成為企業發展的關鍵要素。必須掌握 核心技術并不斷創新才能夠幫助企業獲得相應的市場地位。戰略投資者的引入 給關鍵技術的研發工作帶去穩定可靠的資金支持。此外,戰略投資者還可以將 被優秀人才、先進生產技術和設備等優質核心資源要素輸入給混改企業,從而 進一步提高企業生產效率、降低生產成本、優化產品核心競爭力。吸收戰略投 資者的成功經驗,內化成為適合混改企業的發展路徑,最終可以提高企業的盈 利水平。
      (5)加快國企改革的進度
      相較于其他混改途徑,例如國有企業重組上市、員工持股,這些程序較為 復雜導致耗時較長,或者會面臨融資金額有限無法滿足發展所需的資金需求。 這些問題都會減慢國企改革的進程,增加改革的成本,降低國企改革的效率。 而引入戰略投資者的程序相對而言比較簡單,可以通過快速帶來大量的資金, 進而縮短改革的時間,加速改革進程。
      3.3.2引入戰略投資者的效果
      (1)優化國有企業的治理結構
      戰略投資者通常已擁有豐富的管理經驗、形成完善的治理機制,并在國有企 業中持有一定比例的股份,能在董事會等決策機構中有一定的話語權。戰略投 資者的加入可以避免國企中國有股東“一股獨大”的現象,股權分散度與制衡 度進一步提升,有利于形成有效的制約和監督機制,完善國有企業治理結構, 激發國有企業的活力。
      (2)推進國有企業戰略布局和結構調整
      國有企業選擇引入的戰略投資者應該是立足雙方或多方長期的合作意愿,而 不是單純著眼于短期的財務回報。戰略投資者應認同國有企業中長期戰略方向 及實施安排,并有能力有意愿參與并推動國有企業中長期戰略規劃。通過引入 戰略投資者,完善國有企業股權結構,實現國有資本的有效整合,凸顯戰略投 資者的協同效應,并在混改過程中通過發現高科技產業先進的理念和技術來淘 汰過時的生產方法和技術,從而進一步推進和完善國有企業的戰略布局。
      (3)提高國有企業財務績效和市場競爭力
      戰略投資者不僅可以改善企業的經營管理,實現財務、管理等方面的協 同,也可以借助自身先進的技術、理念和資源等,提供業務等多方面的支持。 這有利于提高國有企業管理水平,提升企業核心競爭力,提高經營績效。同 時,大部分戰略投資者的行業與被投資企業有一定的關聯性,有助于企業實現 產業鏈的延伸和配套,增強市場競爭力。
      3.3.3戰略投資者的作用機理
      戰略投資者對企業績效影響的作用機理分析主要有以下三點:
      (1)獲得資金支持,擴大生產規模
      企業在經營活動中相當重要的一部分是現金流,在引入戰略投資者時,戰 略投資者首先會投入大量的資金。大量的資金能夠使企業在一定程度上緩解資 金壓力,降低被投資企業的融資成本,提高企業的償債能力。對于被投資的企 業來說,可以擴大生產規模,購買更新生產設備提高企業生產效率。
      (2)優化股權結構,提高治理水平
      提升企業績效的關鍵是企業治理結構和治理水平,通過引入戰略投資者可 以直接、快速地對股權結構進行調整,并通過管理人員參與被投資企業的董事 會、監事會等直接或間接參與公司管理,引進較先進的經營管理觀念和方式, 有利于改善企業管理模式。另外,戰略投資者能參與企業發展戰略的制定,并 具有相關重大決策的決定權,避免存在一股獨大的現象。
      (3) 發揮協同效應,提升公司價值
      協同效應可以簡單地表示為“ 1+1>2 ” , 概括而言是兩家及多家公司整合后, 在管理、經營、財務等方面進行互補,從而提高核心競爭力,提升公司價值。 引入的戰略投資者可以共享銷售渠道擴大企業的生產規模,實現上下游產業鏈 的融合,減少采購成本和銷售費用,拓寬銷售渠道提高市場占有率,雙方可以 共享創新技術,研發新產品,提高產品競爭力,實現經營協同;戰略投資者為 企業帶來先進的管理理念,推動被投資企業管理制度的改革,產生管理協同效 應;戰略投資者為企業帶來大量資金改變企業資本結構,擴大對外投資,產生 合理避稅效應,實現財務協同等。
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